【研究报告内容摘要】
扣除非经常性因素影响,利润总额同比下滑7.45%。公司2019年利润下滑的原因有:1)2018年出口北京福通的股权获得6.6亿元的投资受益;2)汇兑收益为1.36亿元,较2018年的2.59亿元减少了1.23亿元;3)美国市场独家经销协议的支付赔偿和仲裁费用为2.72亿元;4)美国征加关税对公司影响0.76亿元;5)德国sam整合期亏损2.95亿元。扣除以上,利润总额同比下降7.45%,与国内汽车整体销量7.5%的降幅基本保持一致。
整合sam亏损和外售浮法盈利能力大幅下降影响总体毛利率:1)汽车饰件新业务影响公司合并营业毛利率比上年同期减少3.4个百分点;2)外售浮法玻璃营业毛利率为3.46%,影响公司合并营业毛利率比上年同期减少0.67个百分点;3)汽车玻璃毛利率比上年同期下降1.36个百分点,主要由于国内汽车行业持续负增长,公司国内汽车玻璃销售收入下降,折旧、摊销占收入比重增加,影响公司合并毛利率比上年同期减少1.30个百分点。若不考虑上述因素,2019年营业毛利率与2018年同期持平。
德国sam亏损逐月收窄,或将迎来经营改善:德国sam公司于2019年2月底并表,全年亏损3771万欧元,平均单月亏损377万欧元,据公司之前的披露,3-9月平均月亏损450万欧元,6月和7月亏损达到高点,接近600万欧元,可见四季度亏损幅度大幅收窄,整体整合效果良好,符合预期。全年铝饰件业务毛利率为-22.77%,2019年底工厂的设备安装已完成,2020年将加强运营,有望发挥公司精细化管理的优势,毛利率将得以改善。
美国工厂预期不变,两年内有望目标达产:2019年美国工厂预计实现390万套的生产,考虑全球疫情的影响,我们认为2021年有望实现460万套的目标。公司在美国处于产能爬坡期,可对冲国内汽车行业下滑的影响。公司在美国的客户不仅包括通用、福特等美系品牌,与丰田和本田等日系品牌也有深入的联系,未来有望进一步提升市占率。
产能利用率降低增加短期压力,行业回暖后公司业绩将加速回升:2019年公司在辽宁本溪的浮法玻璃工厂投入运营,汽车行业加速下行,公司将多出的浮法玻璃外售,毛利率较低。苏州汽车玻璃项目将投产,从短期看,在汽车行业下行的背景下,公司固定成本将有所提升。资本开支未来将减少,主要以产线设备维修为主。随着汽车行业的回暖,公司的利润将出现较大的反弹。
短期看疫情对公司的影响有限。疫情对公司的影响主要是汽车销量的下滑导致公司的订单量下降,但在美国市场,公司处于攀升期,受影响相对较小,欧洲市场目前业务量较少,在国内市场,更多刺激汽车消费的政策有望逐步出台,同时,公司在成本控制的优势也将在全球竞争中显现出来。
长期看多元化和全球化仍是增长点。福耀对铝饰件布局完善,欧洲sam资产和整合有序进行,未来进一步整合三锋集团和通辽精铝的资源,完善产业链,使铝饰件业务成为公司新的增长点。汽车玻璃业务方面,在美国市场有望持续提升市占率。
投资建议。公司以中国汽车玻璃业务为根基,将核心优势复制到海外市场和新的汽车铝饰件领域,看好在美国市场提高份额,关注铝饰件的业务进展。短期看疫情的影响、汽车行业的下行风险和公司固定成本的提升带来一定的压力,但随着行业的逐步复苏,公司的业绩有望强力反弹。考虑到疫情的影响,下调业绩预测,预计2019年-2021年归母净利润分别为28.98亿元、32.47亿元和40.95亿元(之前预测为36.7亿元、43.9亿元和47.5亿元),对应pe分别为16.4、14.6和11.6倍,维持“推荐”评级。
风险提示:1)汽车行业增速不及预期:如果汽车行业销量持续下滑,影响公司的盈利能力。2)汇率波动:公司有超过40%的营收来自海外,汇率波动将对公司利润造成较大的影响。3)疫情的影响力度扩大:如果疫情的影响力度持续扩大,汽车行业需求量下滑,公司订单量下降。4)中美贸易战:汽车玻璃属于2500亿加税清单中,如果中美贸易战继续或加剧,对公司的盈利能力有影响。5)铝亮条渗透率不及预期:如果铝亮条的成本降低幅度小,在豪华车细分市场的渗透率不及预期,则将影响公司的营业收入。

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